《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建(jiàn)、银(yín)行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于当前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层(céng)对于(yú)当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强(qiáng)调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里要来自消费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的(de)新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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